2025年的A股医药板块，上演了一场前所未有的业绩“大分裂”。
一边是曾经的“疫苗之王”智飞生物预告巨亏超过百亿，另一边是CXO龙头药明康德净利润翻倍、逼近200亿。
这并非个例，而是一场席卷整个行业的剧烈分化。
截至2026年2月，已有274家医药生物上市公司发布了2025年全年业绩预告。 一个惊人的数字是，其中预计亏损和预计盈利的公司各占一半，都是137家。 这意味着，每两家医药公司里，就有一家在2025年没能赚到钱。
亏损企业的数量和亏损总额，相比2024年还在继续扩大。
在这场寒冬中，最刺眼的“亏损王”非智飞生物莫属。 这家曾经依靠代理默沙东HPV疫苗风光无限的公司，预计2025年归母净利润亏损在106.98亿元到137.26亿元之间，同比下滑幅度高达630%到780%。 这是它自2010年上市以来首次出现年度亏损。
展开剩余82%智飞生物的巨亏，是多重困境叠加的结果。
最直接的原因是核心代理的HPV疫苗卖不动了。 随着国产九价HPV疫苗上市打破垄断，以及民众接种意愿下降，公司主要产品销售远不及预期。
更致命的是，此前基于乐观预期签订的高额采购协议，导致公司囤积了天量库存。
截至2025年三季度末，智飞生物的存货高达202.46亿元，其中大部分是HPV疫苗。 疫苗有保质期，卖不出去就只能计提减值。 同时，下游疾控中心回款变慢，公司128.14亿元的应收账款中，账龄超过一年的比例大幅上升，又带来了巨大的信用减值损失。
高库存、高应收、高负债的恶性循环，最终引爆了这颗财务“炸弹”。
除了智飞生物，珍宝岛预计亏损10.12亿至11.73亿元，百利天恒预计亏损约11亿元，亚虹医药、中恒集团等也因商誉减值或资产减值而业绩惨淡。 这些公司的困境，共同指向了压在医药行业头上的五座大山。
第一座大山，是行业政策与竞争环境的持续挤压。 国家药品集采已经常态化、制度化，截至2025年底，国家组织药品集采已覆盖超过490种药品，高值医用耗材集采也覆盖了7大类。 集采的核心目标是挤出药价“水分”，平均降幅超过50%。 对于依赖仿制药、缺乏独家品种的企业来说，这意味着产品价格和毛利率被大幅压缩，利润空间所剩无几。 中药和化学制药成为亏损的“重灾区”，亏损面分别达到58.62%和54.02%，远超行业平均水平。
第二座大山，是高昂的研发投入与不及预期的商业化回报。 创新是医药行业的生命线，但也是一场豪赌。 许多创新药企，如前沿生物、新诺威等，持续将巨额资金投入研发管线。 然而，新药研发周期长、失败率高，一旦核心产品上市后销售不及预期，或者管线推进缓慢，庞大的研发费用和市场推广费用就无法被收入覆盖，直接导致大额亏损。 新诺威在2025年预计亏损1.7亿至2.55亿元，一个重要原因就是其研发费用从2023年的1.71亿元激增至2025年的约10亿元，而创新药业务收入占比仍不足9%，远未形成规模效应。
第三座大山，是资产减值与商誉摊销。 在行业高速发展期，一些企业通过高溢价并购来扩张规模，形成了巨额商誉。
当行业进入调整期，被收购标的业绩不达预期时，就必须计提大额商誉减值，这就像一颗定时炸弹，直接侵蚀当期利润。
此外，行业下行或技术迭代也可能导致固定资产、存货等资产价值缩水，需要计提减值准备。
第四座大山，是业务结构单一，抗风险能力弱。 一些企业过度依赖单一产品或少数几个大客户。 例如，部分仿制药企的核心品种一旦在集采中丢标，或者专科药企的核心产品市场需求下滑，公司业绩就会立刻出现断崖式下跌，因为没有其他业务可以缓冲风险。
第五座大山，是海外市场拓展不及预期。 国际化是很多医药企业的梦想，但这条路布满荆棘。 在海外进行品牌建设、渠道搭建、注册认证需要巨大的前期投入。 然而，受国际市场竞争、地缘政治风险、汇率波动等因素影响，海外订单和收入贡献往往难以达到预期，导致费用高增而收入增长有限。 一些企业投入巨大却收效甚微，加重了业绩负担。
然而，就在这“哀鸿遍野”之中，另一批企业却交出了亮眼甚至惊人的成绩单。 在已发布预告的公司中，有24家左右的企业不仅实现了盈利，净利润还超过了1亿元，并且保持了不错的增长。
药明康德是其中最耀眼的明星。
公司预计2025年实现归母净利润约191.51亿元，同比大幅增长102.65%。 其业绩增长的核心驱动力，是全球创新药研发需求的持续回暖，尤其是GLP-1等多肽药物爆发式增长，带动公司高毛利的TIDES（寡核苷酸和多肽）业务收入在前三季度激增121.1%。 同时，公司通过出售非核心资产获得了可观的投资收益。
更重要的是，其独特的“一体化、端到端”CRDMO商业模式，形成了强大的客户粘性和业务转化漏斗，让公司在行业波动中展现了极强的韧性。
通化东宝上演了“扭亏为盈”的奇迹，预计2025年实现归母净利润约12.42亿元。 其翻身的关键，正是抓住了胰岛素专项集采的机会。 公司依托集采中标优势，推动门冬、甘精等胰岛素类似物产品快速上量，市场份额迅速提升，实现了“以价换量”。
一些创新药企也迎来了商业化收获期。
荣昌生物预计2025年实现归母净利润7.16亿元，成功扭亏为盈。
诺诚健华预计归母净利润约6.33亿元，同样实现首次年度盈利。 它们的共同点是核心产品（如荣昌生物的泰它西普、维迪西妥单抗，诺诚健华的奥布替尼）经过多年投入后，开始进入销售放量阶段，同时通过成功的海外授权（BD）合作获得了巨额的首付款和里程碑收入。
三生国健的业绩爆发则更具戏剧性，预计2025年归母净利润约29亿元，同比增长超过300%。
这主要得益于公司与辉瑞达成的一项重要合作，仅授权许可首付款就确认了约28.90亿元的收入。 这凸显了在创新药领域，强大的研发实力转化为重磅BD交易的能力，正成为业绩增长的关键引擎。
此外，赛诺医疗以预计净利润增长2767%至3233%的幅度，成为2025年的“预增王”，主要得益于冠脉支架集采放量及成本费用下降。 科兴制药业绩大增则被归因于海外市场的成功拓展。
这场业绩的“冰与火之歌”，清晰地勾勒出2025年医药行业的生存图谱。
政策变革洗去了行业的浮华，将那些依赖单一产品、缺乏核心竞争力、管理粗放的企业推向了困境。
而能够穿越周期的企业，无一不是牢牢抓住了创新、效率、全球化或成本控制中的至少一个核心优势。 药明康德代表了平台化和全球竞争力的胜利，通化东宝是成本控制和规模效应的典范，而荣昌生物、诺诚健华则展示了创新药从研发到商业化的成功闭环。 行业的游戏规则已经彻底改变，过去的路径依赖不再有效，新的分化格局正在形成。
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